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王自力的博客

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经济学博士(后)、教授、研究员,研究领域:货币政策、金融稳定、制度创新与工具创新。

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美国金融创新正反论  

2008-09-27 13:09:30|  分类: 访谈 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本报记者:周慧兰 曹理达 

  《21世纪》:投资银行纷纷倒闭或转型,美国的金融业格局会不会因此而发生改变? 

   祁斌:这次危机过去后,技术层面肯定会有很多调整。首先,评级公司(rating agency)的运作模式需要反思,它们给公司评级,又从公司拿钱,这样的利益关系之下,如何客观公正地评级?我在华尔街工作的时候曾给南美一些公司发债,所以对评级公司的运作有一点了解。那些都是从来没有听说过的公司,它们的信息都不是公开的,要到国际市场发行债券就要找评级公司,给了评级公司几十万美元,这个模式肯定是有问题的。现在有人建议说让评级公司更加中立,甚至有人提到评级公司国有化,但是我们都知道国有化以后又有效率的问题。其他技术层面的调整还可以想见,比如,投行做成对冲基金的方式好不好,如果觉得还是可以做,可能就要隔离业务,成立子公司。又比如,商业银行要根据巴塞尔协议有对资本金的要求,传统的投行由于主要从事佣金(fee-based)业务,传统上对资本金是没有要求的,但是现在,投行有这么多高风险的业务,是不是也应该对它们的资本金有一些要求? 


   《21世纪》:危机暴露出美国金融创新中存在的一些问题,这对于中国正在推进的金融创新有何启示? 

   梅建平:关于金融创新,我们不能因噎废食,这可以从历史的角度来看。 

   1980年前后,美国经济出现了拐点,当时美国的基准利率已经高达21%,短期国债利率约19%,房地产市场受到遏制。美国经济中出现了严重的滞胀,财政和货币政策都派不上用场,所有的经济学家都没招。1986年,我去美国的时候,美国的书店卖的都是关于日本的书,那时很流行的说法是,日本的经济将在1990年代超过美国,保守估计,也会在21世纪初超过美国。当时日本的GDP是4万亿美元,美国的GDP是5万亿美元,日本人算了算,得出这个结论也不无道理。当时的东京市长写了一本书,叫《Japan can say no》,说的是日本不用再向美国点头哈腰。 

   后来联储实行了“短痛”的政策,一下子把利率调得很高,并且不管经济多么糟糕,都顶住不动,结果硬是把通胀给压下去了。之后又通过积极的财政政策,特别是减税,把钱放到美国老百姓和企业的口袋里。因此,1980年代的美国经济出现了意外的繁荣,这个繁荣一直持续到1991年,然后经历了一次调整。而1990年以后的日本经济一蹶不振,一直持续到现在。现在美国的GDP已经达到14万亿美元,而日本仍然不到5万亿,连美国的40%都不到。我一直在想,为什么1980年代的美国经济会出现那样的繁荣,不费一枪一炮就把苏联拖垮?为什么在21世纪初,尽管发生了“9·11”事件,美国还是能出现大繁荣?我个人认为,这是和金融创新分不开的。 

   从我自己的角度说,我是享受到了金融创新好处的。我1990年开始在美国工作,虽然金融学教授的收入不算低,要在美国买一幢房子也不容易。我买房子的时候,发现只能付得起10%的首付,但我打电话问银行,竟然有一家愿意提供贷款,但他说这不是常规抵押贷款,而且数额超过了25万美元,算是大额贷款,所以他们有两点要求,一是利息要高一点,二是我必须买失业保险。之后他又告诉我,他们会把发放给我的贷款打包出售,所以,以后将由专门的贷款服务公司来为我提供服务。这种非常规的、信用比较差的贷款就是次级贷款。当时我觉得这不错,让我买房子一步到位,实现了我的美国梦。买了房子以后,我又开始置办家具,可见次贷对消费的拉动能力很强。 

   1993年-1996年,美国的房地产市场一直上升。所有金融产品的评级和金融模型都是基于历史数据,而过去十年的历史数据告诉我们,房地产市场是涨,没有人会想到萧条。并且大家都认为,现在的市场和过去不同,现在已经是一个比较成熟的市场,风险很低。所以我认为,在这次次贷危机当中,评级机构也不见得是恶意作假,它们只是用过去十年的数据得出结论。 

   所以说,1990年代美国经济的发展很大程度上受益于金融创新,撒切尔夫人也说,在金融创新方面,欧洲落后了美国10年。1990年代PE(private equaty)开始在美国发展起来,以美国的电影业为例,以前在好莱坞拍个大片很困难,现在动辄十亿美元的大片都有,正是通过PE,好莱坞的娱乐业成为美国的支柱产业。还有药品,现在全世界最好的药都是美国生产的。 

   王自力:尽管美国这次金融危机与大量衍生工具的推出不无关系,但这绝非禁锢国内金融市场改革和推动金融创新的理由。事实上,中国最缺的就是金融创新,目前我们几乎没有纯粹的证券化业务,更不用说复杂一点的担保债权凭证(CDO)等工具,股指期货也还没有推出。因此,在我国利率、汇率正逐步放开的环境下,加快开发各种风险分散工具,以及对冲避险工具,已显得十分迫切。当然,在推动金融创新的同时,必须注重风险管控机制的配套建设,“管得住,才能放得开”。 

   《21世纪》:有人认为,美国此次金融危机源自过度自由化,而中国的金融安全问题则是因为中国金融市场不开放,如何看待这个问题? 

   祁斌:美国发生此次危机也非偶然,也绝不是最后一次。金融市场的发展总是在不停地出现危机、变革、修正之间循环。尤其是美国,一会儿说要倡导自由化,一会儿说要反自由化,究竟怎么看待这个问题?我觉得我们看待这个问题,一是需要把眼光放长,从美国金融市场发展的历史这个角度来看,二是有一个度的把握。美国金融市场的发展模式是从两百年前的完全放任自流,政府不介入,搞到1929年股市崩溃,政府不介入不行了,才进行修正。所以美国从1800年第一个交易所——费城交易所成立,经历了29年的危机,到1934年之间的134年里都没有证监会,在前100年里甚至对上市公司没有信息披露的法律要求,它们可以选择不披露或披露假信息。所以美国是典型的自下而上的发展模式。而我们则是自上而下的发展模式,所以,情况差别很大。在观察次贷危机或美国金融危机的过程中,我们不应当误读了危机。美国可能头疼治头,而我们可能是脚疼,也去治头,这就麻烦了。 

   我们在观察和分析美国金融危机的过程中,需要认清中国的国情和美国有很大的差别。第一是发展阶段的巨大差别,第二是美国的模式和中国的模式不一样,一直是自上而下的发展模式。而中国的发展模式是自上而下的,一直是政府和市场力量共同推动市场的发展,推动金融创新,在相当长一段时间内,市场化是大方向和主旋律。 

   危与机:美国金融危机对中国影响的全面评估 

   《21世纪》:这次危机对于中国而言是机遇还是危机? 

   赵锡军:美国人做得很不地道,发生在自己国家的事情,却让别人来承担后果。他们推销资产的时候,保尔森、小布什都信誓旦旦地说这是好资产,美元不会贬值。现在出了问题,不管他们救不救市,还是让别人被迫承担了部分后果。现在危机一点一点地暴露,雷曼之后,如果摩根士丹利扛不过去,就只剩下高盛,当所有的交易对手都出了问题,高盛的独角戏要怎么演?中国的很多机构,是在2006年才进入美国市场的,跟那些投行做了一些当时看上去很好的交易,包括购买他们的债券和为他们拆借现金,我们能否全身而退?还很难说。我初步估计,这次不掏出1000亿美元是撤不出来的,这还不包括美元贬值的因素。总之,会带来一系列的连锁反应。目前应该讨论的可能不是何时进入美国市场抄底的问题,而是何时可以抽身的问题。 

   魏加宁:美国金融危机对中国是机遇还是危机。现在有各种说法,一个是机遇论,主要有三种观点:一是完全抄底;二是美国经济从此走下坡路了,中国取而代之,趁机崛起;三是把中国当作救市国,中国去拯救美国。危机论者则认为,我国金融机构持有美国的金融资产,有的银行还没有披露,数量可能相当可观。 

   为什么我们当时不研究产品的本质就去买?要买国外金融资产,需要有大量的人调研。像外国金融机构到中国来投资,都要进行大量调研。中国银行(3.66,-0.04,-1.08%,吧)的研究部门跟国外同行相比,是相当弱的,但是买进国外金融资产却很大胆。 

   企业之间的交易链条断裂也会对我国经济产生影响。从宏观经济的角度来看,美国经济现在是衰退,政府大量注入资金是否会引起通货膨胀,甚至出现滞胀,现在还很难说。现在对于中国金融机构来讲,应该加强危机管理,对于抄底还是抽身,进行评估和决策。 

   王自力:近年来,随着中国经济的崛起,“走出去”的呼声日渐高涨。“走出去”自然也包括金融"走出去",如果金融业不走向世界,仅仅依靠实体经济,任何国家都难以在世界经济发展的大舞台上扮演主角。但是必须注意,中国金融业“走出去”时,绝不可以为“财大气粗”,可以在国际金融市场上去"勇闯"。"勇闯"本身带有蛮干的意思。特别在当前美国金融危机发生后,一些人头脑膨胀,急急忙忙要去抄底。其实,中国金融业“走出去”是一个长期的过程,绝不是一蹴而就。在这个过程中,兼并收购境外资产是重要步骤,而密切跟踪境外资产价格走势,也同样重要。 

   祁斌:这次危机对中国存在一些负面影响,如银行出现投资损失。同时,国际市场的动荡也会影响到中国市场的信心。 

   但对我们也有积极的意义。如果我们认真研究美国市场的危机成因,我们可以少犯错误,更好地找到加强监管与推动创新的平衡点。 

   华尔街将来会怎么样,是不是在世界金融体系中就不行了,是不是会成为美国经济或综合国力的拐点,我们现在还看不清楚。金融服务业的核心是人才,华尔街出了这么大的问题,实力受到很大打击,但并不是就没有实力了,只要这些专业人才还在。各国金融服务业的竞争是人才的竞争,从这个层面上来讲,此次危机可能会促使一批华尔街的专业人才到中国来,有可能加快提升中国资本市场和证券业的国际竞争力。 

——本文原载《21世纪经济报道》2008年09月27日 

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