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王自力的博客

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经济学博士(后)、教授、研究员,研究领域:货币政策、金融稳定、制度创新与工具创新。

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金融稳定与货币稳定关系论(2)  

2007-05-23 16:28:06|  分类: 个人日记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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(二)低通胀货币政策不利于金融稳定的维护 
  反过来,货币稳定和金融稳定之间的冲突,主要表现在保持货币稳定以及低通胀的货币政策可能使金融体系面临流动性短缺的难题,从而造成金融机构经营困难,引发金融不稳定。 
  为防止通货膨胀,传统的三大货币政策工具(贴现率、存款准备金率和公开市场操作)可能与预防金融不稳定的需要相互矛盾。在经济高涨时期,为了实现低通胀的货币政策目标,必须采取紧缩性货币政策,如提高贴现率和准备金率,进行公开市场出售。提高贴现率和准备金率的结果是直接减少了金融机构的流动资金,应对兑付风险的能力下降。一旦面临挤兑,流动资金不足以用于支付,必须变现长期资产。而短期内变现长期资产会遭受损失,从而很可能由流动性不足转变为资不抵债。货币当局进行公开市场出售的结果是提高了市场利率,市场利率的提高一方面使流动性不足的机构难以在市场上及时获得必要的流动性补充,或者必须支付很高的成本,另一方面又使其原有负债的成本提高。 
  此外,反通胀的货币政策直接造成价格水平下降,会恶化企业和居民的资产负债表,而企业和居民通过贷款和存款业务同金融体系建立联系。企业的财务状况恶化通过信贷渠道反馈回金融体系,增加了银行系统资产方的风险。如果金融机构信贷量过大或者过于集中,面临价格下跌,容易形成不良贷款的累积。在证券市场,企业财务状况的恶化,会直接造成市场价格的波动,一旦放大市场波动性的因素存在,①会造成金融不稳定。因此,紧缩性货币政策的结果使金融机构的脆弱性增加,应对风险的能力降低,一旦发生不利因素冲击,即容易引起不稳定。 
  需要指出的是,这里的所谓货币政策可能引致金融不稳定,并非意味着货币政策是造成金融不稳定的根本原因。事实上,金融不稳定的根子在过度信用扩张并由此带来的风险暴露过多,正由于这一根本原因的存在,各种外生因素包括货币政策的变化才可能成为点燃金融不稳定的导火线。 
  3、金融不稳定的根子在过度信用扩张 
  所谓过度信用扩张是指金融机构超过自身风险管理能力的信用扩张,或者与自身风险管理能力不匹配的信用投放。过度的信用扩张使金融体系和金融机构面临巨大的市场风险和信用风险,抵抗风险的能力下降。当不利的冲击发生,即使是一点轻微的震荡,都会对收益产生巨大的影响。金融不稳定的形成路径可以描述为如下金融不稳定形成路径图。 
  根据国际货币基金组织的统计,自1980年以来,各成员国由于银行不良贷款过高引发的金融问题占所有发生金融问题国家的66%以上,而由于不良贷款过高引发金融危机的占58%以上(IMF 1998)。可见,不良贷款仍然是银行稳定的主要威胁。而不良贷款即来源于过度的信贷投放,而且相应的风险管理能力不匹配。

  就证券系统而言,持有过多的风险资产,过多的风险暴露,会降低对风险的承受能力。不同类型的过度信用扩张造成对不同市场的信心问题。 
  近年来,世界范围内较大几次银行和金融机构的危机事件都说明了过度信用扩张对金融稳定的威胁。1995年7月,总什?66亿,全球排名第169位的日本兵库银行宣布破产,对日本金融界的造成了巨大的影响。究其原因,即是因为其资产集中于风险较高的房地产贷款。当日本政府为抑制经济泡沫而实行紧缩性财政政策和货币政策时,随着房价和地价的急剧下跌。该银行对房地产行业的贷款迅速恶化成为不良债权。据统计,引起其倒闭奈薹ㄊ栈氐?900亿债权几乎全是房地产贷款。实际上,从1992年开始,因为房地产泡沫的破裂,日本许多金融机构对房地产的贷款均恶化成不良债权,东京协和信用社、安全信用社、宇宙信用社、木津信用社等36家金融机构都发生了挤兑和倒闭风潮。 
  显然,在金融体系不稳定的根源——过度信用扩张存在的情况下,面临外部冲击如经济基本面或宏观政策变化,抑或其他突发性事件发生时,本也脆弱的金融机构和金融体系将更加脆弱。这些外部冲击很可能就是压死骆驼的最后一根稻草。过度的信用扩张使金融体系风险不断累积,在外部冲击来临时,显得不堪一击。 
   三、金融稳定与货币稳定关系的一致性探讨 
  尽管外部冲击包括货币政策的变化,可能仅是诱发金融不稳定的外部原因,金融不稳定的根子在金融机构本身的过度信用扩张以及由此所带来的风险暴露过大,但必须注意,如果货币不稳定的情况长期存在,最终也势必引致信用过度扩张,从而造成金融不稳定。这里我们通过建立投资—通胀模型来阐述这一原理。 
  (一)投资—通胀模型 
  首先考察对通货膨胀预期如何影响企业家的投资决策。事实上,通胀预期在两个方面会刺激投资的增长:(1)通胀预期降低了投资所需借贷资金的成本,因此在较高的通胀预期下投资者有更大的愿望获得借贷资金进行投资。(2)根据卢卡斯不完全信息模型,厂商只能观测到自己产品的价格变化,这样预期的价格上升意味着潜在收益率的提高。由此两个方面的作用,对下一期的通胀预期能够促进本期投资量更大的增长,用公式来描述,即: 
     
  式中 DI表示投资增长率,且 
  反过来,对于投资增长对通货膨胀的作用,在不考虑其他因素(财政货币政策的冲击等)的情况下,在于投资的增长直接增加了对投资品的需求,因而促进了通货膨胀率的上升。即: 

其中 
  现实的通胀率和预期的通胀率通过适应性预期的作用建立联系,即在没有政策干扰(如预期到的货币冲击)时,投资者总是根据以往的信息来形成预期,即 : 

其中 为白噪声。 
为简化起见,我们采用一种最简单的预期方式,即以上一期的通胀率来作为对下一期的预期,即 。 
这样我们可以在 平面上作出二者的曲线,如图1和图2。 

  图2中,π(DI)线之所以是一条直线,是因为投资增长率DI对通货膨胀率的作用是通过直接增加了投资需求引起价格上升的,因此这种作用相对简单,我们可以近似地认为是直线。在π(DI)线上方的点,投资量超过相应通胀率对应的水平,因而通胀率有上升的倾向,这些点有向右运动向π线靠拢的趋势;而下方的点则有向左运动向π线靠拢的趋势,如图2中箭头所示。而图1中,DI(π)线则是通过心理预期产生作用。我们假定投资者首先会对通货膨胀率有一个认为合理正常波动的范围内,在这个范围内,他们会比较平稳地进行投资。只有当预期通胀率或者预测到自己的产品价格上升较大时,一方面此时借贷资金边际成本会大幅降低,另外出于投机的目的,投资量会呈现更大幅度的上升。反之则反,当通货紧缩时,投资量又会呈现更大幅度的下降。因此,DI(π)线可以描述成如图1所示的形状,即 。在DI(π)线左方的点,通胀率低于投资量对应的水平,因而会缩减投资,从而有向下运动向DI(π)线靠拢的趋势;同样,右方的点,预期通胀率较高,会增加投资,从而有向上运动向DI(π)线靠拢的趋势。如图1中箭头所示。 
  (二)投资—通胀模型分析 
  如果将两条曲线放到一起进行考察,图中各区域的点运动状态即如图3所示。我们看到,在均衡的三点A、B、E中,只有在E点才是稳态均衡点,而且当通货膨胀率在( , )之间波动时,系统总会自动回到稳态均衡。但是,如果通货膨胀率波动到( , )之外,要么出现投资无限膨胀(通胀率大于 ),要么出现投资萎缩(通胀率小于 )。 
  金融机构通过对投资者的信贷参与到上述系统之中,在缺乏有力的外部监管和引导的情况下,投资的无限扩张必然引起信贷资金供给的无限扩张,因此货币和价格的不稳定容易引致过度的信贷扩张。信贷资金的收益和安全性也很大程度上依赖于其所支持的投资品的价值。而对维护货币稳定的货币政策来说,持续高涨的通货膨胀是与其目标相背离的。因此,过度高涨的通货膨胀率,必然引起货币当局的干预,当价格因此而下跌时,投资品价值下降,金融机构信贷资产的安全性也受到威胁。而对于在( , )范围内的投资量和价值的波动,是出于一种自发的调节,因此不会对金融机构信贷资产的安全性造成影响。可见,一个维持合理波动通胀率的货币政策对于维持平滑的投资和确保金融机构信贷资产的安全性有着积极的意义。 
 
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