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王自力的博客

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经济学博士(后)、教授、研究员,研究领域:货币政策、金融稳定、制度创新与工具创新。

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金融稳定与货币稳定关系论(1)  

2007-05-23 16:25:29|  分类: 个人日记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  自监管职能分离出去后,按照新的《中国人民银行法》,我国人民银行像越来越多的国家的中央银行一样,开始同时履行实现货币稳定和维护金融稳定的两大职能。然而,理论和实践均已表明,金融稳定和以货币稳定为目标的货币政策之间既有一致性,也存在一定的冲突,从而给中央银行如何运用货币政策,同时实现货币稳定和维护金融稳定的职能提出了严峻挑战。因此,深入探讨二者之间的关系,正确把握两方面的矛盾与协调,对于中央银行认真履行职责,不无重要的理论和实践意义。 
  一、国外学者关于金融稳定与货币稳定关系的研究 
  (一)Schwartz假设 
  Anna J. Schwartz是较早研究金融稳定与货币稳定之间关系的学者之一。1988年,他发表《金融稳定与联邦安全网》一文,认为维护货币稳定(或称价格水平稳定,以下同)的货币政策不但可以降低金融不稳定发生的概率,同时也会降低金融不稳定的严重程度。致力于维护货币稳定的中央银行可以使行使最后贷款人的需要降到最小。1995年,Schwartz进一步在他发表的《系统性风险和宏观经济》一文中阐述到,可信赖的以维持货币稳定为目标的货币政策,为经济提供了稳定并且可预测的利率环境,因此有利于保持较低的利率不匹配的风险,从而有利于保持金融体系和金融机构的稳健性。 
  从反面来讲,Schwartz认为,货币不稳定经常会引起金融体系的不稳定,并且价格水平的波动会进一步恶化这种不稳定,使它变得更为糟糕。这种作用的发生,是因为持续的通货膨胀促成价格持续上涨的期望,从而形成对真实回报率一种过于乐观的预测,因此刺激了投机性的投资和借贷。如果通货膨胀突然地下跌,借款人的财务状况会迅速恶化,其收入可能变得无法偿还依据连续通胀率定价的贷款,从而出现贷款违约,而违约又使借出贷款的金融机构净值下降,从而形成金融不稳定。所以,如果价格水平是稳定的,至少如果价格的运动是可以预测的,那么资源将会得到最经济的配置,倘若不考虑其他的原因,金融不稳定的可能性将会降到最低。 
  Schwartz同样从通货膨胀引起信息问题的角度阐述了二者之间的关系。在借贷市场上,借款人和贷款人之间本身就存在着严重的信息不对称问题,从而出现逆向选择和道德风险(Stiglitz & Weiss 1981)。Schwartz认为,通货膨胀的波动使这种信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题变得更为严重。因为通货膨胀的存在,使得贷款方在区别借款人和项目的质量上变得更为困难。换句话说,就是通货膨胀使贷款者面临更严重的信息不对称,从而使贷款方的风险暴露加大。同时Schwartz又认为,借贷双方对于价格水平上涨的错误理解也会使金融机构潜在的风险增加。比如,如果借款人看到价格水平上升,错误地理解为仅仅是自己的产品的价格上升,而不是整体价格水平的上升,他便会通过增加投资扩大生产,而这又增加从金融机构的融资。整体价格水平的上涨使借款人预期的真实收益率无法达到,为其融资的金融机构同样承担了风险。 
  因此,Schwartz对二者关系的阐述可以概括为,维护货币稳定的货币政策同样也可以实现金融稳定。Bordo和Wheelock将Schwartz的这一论述称为Schwartz假设。Schwartz假设的成立依赖于两个条件:(1)通货膨胀率的波动,在某种程度上是不可预测的;(2)借款人和贷款人不能完全对冲所有因为通货膨胀变动带来的不确定性。在这种情况,出于实现货币稳定目的的货币政策同样可以保证金融稳定的实现。 
  (二)传统观点 
  所谓传统观点,即认为金融稳定和货币稳定二者之间存在一致性的观点。Schwartz假设是传统观点的典型,该假设实际上把货币稳定作为金融稳定的充分条件,因而是一种非常强的假设。之后学者在此基础上的研究,逐渐放松了这一强假定,并非常慎重地认为,虽然二者之间存在着某种一致性,但也只是简单地认同货币稳定能够促进金融稳定,或者说货币稳定对于金融稳定是有益的(Issing 2003),而并非金融稳定的充分条件(Bordo & Wheelock 1998,Bordo Dueker & Wheelock 2000)。Michale D. Bordo和David C. Wheelock从对18世纪末到20世纪80年代美国、英国和加拿大发生的系统性和非系统性金融危机和通货膨胀现象的观察中,得出结论:从历史上看,不考虑是因为货币因素还是非货币因素引起的价格波动,金融危机通常都出现在,由持续的通货膨胀迅速转变为通货紧缩这样的价格水平急剧变化的环境中。因此,货币不稳定确实对金融体系的不稳定有影响。这样他们就部分地验证了Schwartz假设,但是他们并不能验证保持货币的稳定一定会实现金融稳定。 
  传统论的基本观点是货币稳定能够促进金融体系的稳定,但同时也未排除二者在短期内的冲突性。Kent, Lowe (1997)和Brousseau, Detken (2001)均认为,一个着眼于长期货币稳定的货币政策,不可能避免短期内通货膨胀超过可接受的水平,因为金融体系内不稳定的潜在因素使得短期内必须接受超额的通胀。由于金融危机发生的可能性和损失是不对称的,即金融危机发生的概率很低,但一旦发生便会造成很大的损失,所以货币政策有时要在谨慎性的边缘进行纠正,而这则可能使真实的通胀在短期内超过期望值。(Bordo&Jeanne 2002) 
Herrero A. G. 和Pedro del Rio (2003)利用Caprio和Klingebiel(2003)提供的银行危机的数据,使用统计计量的方法,对银行危机的发生与中央银行货币政策目标之间的关系进行了统计回归。他们回归的结果表明,在其他条件给定的情况下,一般来说将中央银行的政策目标专注于货币和价格水平的稳定减少了银行危机发生的可能性。但是依据不同的情形会略有不同。 
  因此,不管是理论假设上,还是从历史和实证的检验上,传统论都持同样一个观点,即维持货币的稳定有利于金融体系的稳定。虽然他们在这个观点的强弱上有所不同,但基本论点都是一致的。 
  (三)新环境假设 
  在货币稳定和金融稳定之间的关系这个问题上,新环境假设持一种与传统论完全相反的观点。新环境假设论者认为,以实现货币稳定为目标的货币政策造成了金融体系的动荡,加大了金融体系的潜在风险,不利于金融稳定。Miskin(1996)分析到,对于控制通胀所必须的高利率政策恶化了银行的资产负债表和企业的净值,特别是如果他们由于吸引资本流入导致过度的负债和较高的信用风险,或者由于外国资本流入而出现币种的不匹配。Cukierman(1992)认为,保持低通胀的政策要求迅速和实质性地提高利率,如果银行不能迅速地进行资产和负债的转化,就会加大利率的不匹配,从而面临较大的市场风险。这些观点都认为保持低通胀的货币政策会带来金融不稳定的隐患。Schinasi另外还指出,中央银行会面临这样的困境,是为了抑制通胀而将利率提高300个基点,而结果将会使一些对利率非常敏感的大银行面临更大波动性的风险,还是为了这些大银行的安全而放松他对货币政策目标的承诺(Schinasi 2003)。 
  美联储公开市场操作委员会(FOMC)的官员Lindsay在1996年提出,中央银行成功地将通货膨胀控制住,可以形成对经济发展前景的乐观预期,但是人们的思想一旦被这样一种观念占据,他们对安全性的错误感觉就可能加大引起资产的波动性,从而形成潜在的问题。Borio和Lowe (2002)也分析到,对中央银行保持货币稳定的信任可以减少通货膨胀的压力,使价格和工资保持粘性,但同样可能促使金融不平衡在金融体系内累积。因为价格的稳定如果是在经济高涨时暂时的供给方的正向冲击带来的,因此会产生对于经济前景和资产价格过于乐观的预计,这会导致过度的投资和信贷增长。而资产价格的波动和信贷增长又会互相促进,因为资产价格的上涨使可用于抵押的产品价值增加,导致信贷的扩张。 
  新环境假设论认为,通货膨胀的压力并不一定都表现为通货膨胀本身,如果(1)厂商的定价能力低;(2)存在宏观经济中供给方的正向冲击;(3)低通货膨胀的期望。所以,即使在不存在价格大幅波动的情况下,金融体系同样面临不稳定的危险。因而他们认为,中央银行仅仅以货币稳定作为目标是不足够的,而必须直接关注于金融不平衡本身。这种直接的关注由两个部分组成,首先是努力避免金融风险的累积,此外是在上述措施不足够的情况下,尽可能地将发生的金融不稳定造成的危害和成本降到最低(Issing 2003)。 
   二、金融稳定与货币稳定关系的冲突性解析 
  (一)金融稳定的维护可能影响货币政策目标的实现 
  金融稳定与货币稳定的冲突,首先来自于对陷入困境的机构的救助可能使通胀率偏离目标,从而使在问题出现时货币当局处于尴尬的两难境地。 
  金融不稳定导致金融体系内部流动性不足,影响到对实体经济的资金供给,降低了投资的增长。投资增长的降低又进一步降低了企业的净值,而金融机构向企业提供资金往往都以企业可以提供的担保或抵押净值为依据的,因此,企业净值的降低使其能从金融体系获得的资金供给又进一步减少。如此循环,最终导致投资萎缩,从而阻碍了经济的正常发展,这就是金融不稳定向实体经济传导的“金融加速器”效应(Lai 2003)。 
  金融体系的冲击向实体经济的传导机理没有提供危机预防的依据和建议,然而,它却提供了对危机进行救助的思路。在对金融体系稳定的冲击发生时,一方面货币当局可以直接向金融体系注入必要的流动性,例如向金融市场或者特定的金融机构提供紧急流动性援助,即最后贷款;另一方面,货币当局可以采取措施打破“金融加速器”效应的恶性循环。“金融加速器”效应的循环中,最突出的特点是流动性不足导致信贷萎缩,因此,货币当局扩张性的货币政策显得尤为必要。一方面可以增加金融机构向企业的贷款供给,另一方面提高企业通过证券市场获得直接融资的机会,降低直接融资的成本。并且,由于这个循环中有“加速器”效应的存在,因此,货币政策应该比不存在“加速器”效应的情况更为扩张,从而抵消这种“加速器”效应。 
  然而,如果此时社会经济面临价格上升的压力,若对陷入困境的机构进行救助,势必要增加流动性的供给,扩张性的货币政策将会使货币供应偏离目标,通货膨胀进一步恶化。一方面,对于陷入困境的金融机构来说,他们需要更多的流动性支持以摆脱困境,此时由于负债严重,他们对于利率上升极为敏感,微小的利率变化都可能威胁到其生存;另一方面,从保持低通胀的角度考虑,客观上需要货币当局采取紧缩性的货币政策,收回流动性,抬高利率。因此,货币当局将在是否对陷入困境的机构进行救助这个问题上处于尴尬的境地。 
  上世纪90年代的日本现实,即是说明低通胀与金融稳定之间冲突性的典型例子。从数据上看,日本泡沫经济破灭之后的十几年间,一直维持了较低的通货膨胀率,如表一所示。 

20世纪90年代日本经济增长率与通货膨胀率(%) 
表一 
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 
GDP实际增长率 2.5 0.4 0.4 1.1 2.5 3.4 0.2 -0.8 1.9 1.7 
消费物价指数 0.4 -1 -1.8 -1.4 -1 -3.5 1 -2.2 -0.8 -0.1 
资料来源:中国人民银行《金融研究报告》2002年第4期 
然而整个90年代,日本的金融机构倒闭事件不断,尤其是日本规模较大实力较强的金融机构也纷纷倒闭,如表二所示。可见低通胀未必能够自动地带来金融稳定。 

20世纪90年代日本倒闭的金融机构一览 
表二 
时间 机构名称 
1994年12月 东京协和信用社、安全信用社宇宙信用社、木津信用社 
1995年7月 兵库银行 
1996年3月 太平洋银行 
1996年11月 阪和银行 
1997年4月 日产互惠人寿保险公司 
1997年11月3日 三洋证券公司(日本第七大证券公司) 
1997年11月17日 北海道拓殖银行(日本第十大银行) 
1997年11月22日 山一证券(日本第四大证券公司) 
资料来源:http://www.ecdc.net.cn/newindex/chinese/page/tumen/dongbei 
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